缩表的终点或早于预期

事必要性其所终，虑必防其所至。加息作为数量工具，其对全球经济外汇市场的影响并非线性。目前，欧洲央行尚未明确加息终点，只表示将在快达到充裕水准时减缓加息节拍，而且欧洲央行主席戴维斯近期也指出暂时不会考虑改变加息节拍。本文从加息的终点——后期贝阿尔恩县转化成的资金面或比不上市场预期，加息的民主化——金融资产端与债务端不对称缩减减少了金融机构控制系统的敏感度与局限性，以及加息的终点——金融机构控制系统对有效率资金面以及日内资金面的市场需求等三方面因素入手，认为此轮加息的终点或早在市场预期。

往后，2017年10月欧洲央行开始上半程加息，在2019年9月历经了资金面耗竭压力，如果今次欧洲央行膨胀金融资产债务表再度押着历史的韵文，所以可能将难以历经一个完全良性的过程。政策当局仍需细细监控金融机构职能部门流动债务的规模与变化，警惕加息过程可能将导至的金融管理体系间歇性市场波动。

加息的终点：

后期贝阿尔恩县转化成的资金面或比不上市场预期

在研判欧洲央行此轮加息的终点前，须要细细剖析此轮加息的终点、上半程定量收紧的终点，即上半程定量收紧结束时到底给金融机构职能部门转化成了多少有效率资金面。简单来说，如果须要缩减的资金面越充裕，所以在缩减速度一定的情况下，缩减所耗费的时间则越长；反之加息至充裕水准所需的时间则愈长。

之所以称之为有效率资金面，是因为其实欧洲央行定量收紧期转化成金融机构管理体系的资金面对商业金融机构来说，并不能不受约束地随意采用。截至2021月底，欧洲央行金融资产总计近9亿美元左右，占GDP占比达36%，虽然远高于2019年的4亿美元左右、占GDP占比19%，但实际上金融机构控制系统中可以灵巧采用的有效率资金面与理论上转化成的资金面之间仍存在差距，这主要有两方面原因：一从金融机构自身业务上看，金融机构职能部门减少的中长期债务须要相较应的银行存款准备金全面覆盖。简而言之，当欧洲央行贝阿尔恩县时，减少的银行存款准备金使金融机构更有信心减少银行存款/取钱服务（比如减少信贷投放限额）。不仅如此，当欧洲央行从非金融机构职能部门购买国债时，非金融机构职能部门将其金融资产出售给中央金融机构，并在金融机构职能部门生成商业活期银行存款，而金融机构职能部门则从中央金融机构获得银行存款准备金作为交换。总的上看，贝阿尔恩县所创造的银行存款准备金使金融机构职能部门减少了中长期债务，而该部分须要相较应的银行存款准备金全面覆盖，也就是说一部分的银行存款准备金并没有在金融机构控制系统中提供资金面，所以净投放入市场的银行存款准备金则少于市场预期。

二从市场监管角度上看，金融机构职能部门最低银行存款准备金的要求在2008年金融危机之后也随着市场监管趋紧而减少，金融机构职能部门为了保持较高的资金面，往往也拒绝拆借资金。比如，2018月底和2019年9月都曾有过多家商业金融机构不把多余的资金在增发市场上借出去，而是把超额放在欧洲央行的银行存款银行存款准备金颈藓，用以满足市场监管合规的市场需求，从而导至隔夜增发利率急速攀升。综合来说，对金融机构职能部门，贝阿尔恩县减少的有效率资金面并没有目标值所以多，尤其当资金面趋向耗竭时，真正能够灵巧采用的有效率资金面要比预计中的少。

加息的民主化：

金融机构控制系统的敏感度与局限性或重压加息推进

考虑到贝阿尔恩县期减少了金融机构管理体系的敏感度与局限性，未来可能将在很大某种程度上重压加息民主化，以避免再度造成难民潮，或是导至外汇市场金融资产价格的间歇性市场波动。从金融机构职能部门金融资产债务表上看，欧洲央行贝阿尔恩县期，金融机构职能部门积累了期限更短的商业活期银行存款，企业信贷投放限额有所减少。然而当欧洲央行加息时，金融机构职能部门中长期债务对资金面的市场需求并没有相应减少，这导至金融机构职能部门金融资产端与债务端资金面的缩减某种程度不匹配，进而使得金融机构职能部门在欧洲央行膨胀金融资产债务表时，对潜在的资金面冲击更加敏感且脆弱。

根据纽约大学斯特恩商学院经济学教授阿查里亚等人测算，从2008年11月开始到2014年9月，央行储备从不到GDP的5%扩大到GDP的15%以上，与此同时，商业活期银行存款占GDP的占比从50%左右增长到60%，信贷投放限额占GDP占比也从约12%减少到超过15%。更重要的是，虽然央行储备在之后下降了一半以上，但金融机构职能部门的信贷投放限额和银行存款均显著保持持平的状态。这样的模式反映出，当央行金融资产债务表膨胀时，金融机构对资金面的市场需求并没有对称地减少。央行金融资产债务表扩张与膨胀对金融机构职能部门金融资产端与债务端的不对称影响，也正是金融机构控制系统对加息的敏感度与局限性的直接诱因。如果今次加息再度押着历史的韵文，所以欧洲央行膨胀金融资产债务表可能将难以形成一个完全良性的过程，政策当局仍需细细监控金融机构职能部门流动债务的规模与变化，警惕加息过程可能将导至的金融管理体系间歇性市场波动。

不仅如此，此轮计划缩减速度更快。上轮加息从2017年10月开始，欧洲央行计划每月缩减60亿美元国债与40亿美元MBS（抵押贷款支持证券），并以每三个月减少60亿国债、40亿MBS的速度减少加息规模，直至2018年10月达到了每月缩减300亿国债、200亿MBS的水准，一直保持至2019年7月，并于同年8月停止加息，比原计划提前2个月。上半程加息历经22个月，欧洲央行金融资产债务表规模共下降约7000亿美元，降幅达15.7%，加息后总金融资产占GDP占比由26%降至18%。

相比之下，此轮加息从2022年6月开始，计划前三个月（6~8月）缩减300亿国债、175亿MBS，9月起翻倍至600亿国债、350亿MBS。总的上看，更脆弱的资金面控制系统叠加更快的加息速度，一旦市场发生异动，恐将重压加息民主化。

加息的终点：

监测资金面稀缺的信号

一是关注有效率资金面的变化。一方面，如前文所述，上半程贝阿尔恩县给予金融机构职能部门的资金面并没有想象中的多，加之金融机构管理体系不对称的债务减少，即活期银行存款与信贷投放限额并没有随着欧洲央行加息而相应减少。相反地，由于这部分债务期限短且灵巧，而且容易受资金面变化的影响，一旦缺乏充裕的资金面全面覆盖，则容易出现难民潮。针对有效率资金面的变化，可以利用EFFR-IORB（有效率联邦基金利率-银行存款准备金余额利率）利差来衡量资金面价格。金融机构从其存放在欧洲央行储备账户中的资金中赚取储备余额（IORB）的利息。由于IORB利率作为金融机构的保留利率，金融机构可以套利IORB与其他中长期利率的差价，是指导FFR（联邦基金利率）的有效率工具。

正常情况下，EFFR将以IORB作为利率上限，隔夜逆增发协议（ONRRP）操作利率则为利率下限，在资金面充裕时，EFFR将在二者之间运行。首先，在不考虑金融机构活期银行存款与信贷投放限额的情况下，资金面价格EFFR-IORB利差与银行存款准备金数量之间没有明显的关系（这也再度印证了前文所述，贝阿尔恩县释放银行存款准备金提升资金面并比不上市场预期）。然而，一旦考虑采用商业活期银行存款或信贷投放限额（或两者）来调整银行存款准备金，银行存款准备金数量与资金面价格之间就会出现强烈的负相关关系。也就是说，当EFFR-IORB利差越大时，有效率资金面越小。

二是关注金融机构职能部门日内资金面的市场需求。2019年9月，尽管当时隔夜增发利率的水准涨了三倍多，一度触及10%，但美国商业金融机构似乎都达成了某种一致，都没有将钱放在增发市场上借出去。

后期充裕的资金面并不会改变资金flighttosafety（避险）的特征，在资金面稀缺的背景下，一方面信誉差的金融机构会面临更多的挤兑风险；另一方面信誉好的金融机构的银行存款准备金不论是出于满足市场监管的要求（比如，摩根大通首席执行官曾表示，按照欧洲央行最低银行存款银行存款准备金以及资金面压力测试的要求，摩根大通在欧洲央行的颈藓应保留足够的资金头寸），还是出于满足自身运营的市场需求，依据以往的经验，在资金面压力上升的时候，尽管可以赚取更高的利息收入，但商业金融机构主动拆借资金的动力仍然较小。

（程实系工银国际首席经济学家，徐婕系工银国际宏观分析师）

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责任编辑：周唯