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美联储加速缩表会否引致新一轮流动性恐慌

15140资讯2022-10-24星座资讯31

有鉴于存款准备金的充足程度，本次升息过程中或升息顺利完成后出现英镑荒的机率较高。

美国9月份CPI同比上涨8.2%，通胀统计数据再度THF1，欧洲央行继续暴力行为升息的机率明显提高，充斥大幅升息的还有快速升息。

尽管升息与升息依次归属于不同性质的财政政策工具，即前者是科穴价格宏观调控手段，前者归属于非科穴数目政策精心安排，但在拆解消费市场资金面方面两者类似之处，甚至前者相较前者的拆解效果更直接，由此可见，许多人担心升息会再一次引起英镑资金面紧缺，从而导致消费市场忧虑。

Villamblard力度的升息

进入收紧程序的欧洲央行财政政策一般按照三个排程实施，首先是启动Taper，核心是逐日减少债券买回数目，直到买回银行存款为零，此时相关联的是QE（定量宽松）正式退出。欧洲央行非官方报告表明，Taper已于去年3月完结。

紧随Tape后便是提高FFR（联邦政府贷款利率），去年截至目前欧洲央行已经四次升息，前两次依次升息25个百分点和50个百分点，后四次连续升息75个百分点，FRR一共提高300个百分点。

最后是QT（定量收紧），从去年6月开始，9月后提高收紧体量。

统计数据表明，至QE完结的3月底，欧洲央行金融资产管吻体量共计为9万英镑左右，占GDP之比为39%，当中所持债券体量5.8万英镑左右，所持抵押物信贷支持证券（MBS）体量2.7万英镑左右，依次占金融资产体量的64%和30%。根据QT方案，自去年6月起以每星期不超过475万英镑（当中债券为300万英镑，MBS为175万英镑）的节拍升息，9月后将削减下限提高至每星期950万英镑（当中债券为600万英镑，MBS为350万英镑），这样，2022年QT体量最多为5225万英镑，后每星期升息体量1.14万英镑左右，当中债券削减速度为每星期7200万英镑，MBS为每星期4200万英镑。

在时间精心安排上，欧洲央行方案用2~2.5年顺利完成升息，即最久至2024年底完结QT，在此期间可削减金融资产体量约为2.3万亿元~2.8万英镑左右，金融资产管吻的银行存款到时约为6.2万亿元~6.7万英镑左右。

对照金融危机后欧洲央行的升息状况，即从2017年10月~2019年8月欧洲央行将总金融资产体量由4.5万英镑左右膨胀至3.8万英镑左右，累计升息7000万英镑，升息后总金融资产占GDP之比由26%降到18%，IMF预测，2022年美国为名GDP约为25.4万英镑左右，2024年约为27.8万英镑左右，这样，本次升息顺利完成后欧洲央行金融资产管吻合意体量占GDP比重从35.4%降到22.3%~24.1%，总体升息幅度显然超过了前次；另外，从绝对量比较看，由于基数效应，本次升息体量显然要大得多，相对量也高出不少，与前一次升息体量仅占原始总金融资产量的16%相比，本次升息额度占到了原始总金融资产量的26%~31%，并且时间上还略长一些。

对于欧洲央行而言，升息除了可以即时收回冗余资金面并达到控制通胀的目的外，立竿见影的效果首先是降低负债端的成本压力。目前，欧洲央行账户上躺着的商业银行存款准备金体量达到3.3万英镑左右，以目前3.15%的存款准备金利率水平计算，欧洲央行每星期需支付的存款准备金利息达1040万英镑，而升息后存款准备金体量的减少将明显减轻利息支出负担；另一方面，欧洲央行升息在令债券收益率劲升的同时也使债券消费市场价格连连重挫，这样欧洲央行在金融资产端所所持的债券与MBS出现大幅亏损，但通过升息既可以做到有效止盈，同时还能实现及时止损；不仅如此，与升息提高短端利率相充斥，升息可以推升长端利率，助力美债收益率曲线陡峭化，从而进一步打开升息空间，也可为对冲硬着陆风险而进行再度扩表预留空间，应时彰显欧洲央行财政政策的决策与执行效率。

升息的存款准备金挤出效应

理论上看，存款准备金往往是央行金融资产管吻中对经济影响最大的项目，与流通中的现金一起构成了基础货币供给，而升息从广义上来讲是收回资金面，狭义上其实就是拆解存款准备金。统计数据表明，目前存款准备金体量占到了欧洲央行账户金融资产的37.2%，在快速升息的背景下，升息的最终结果必然削弱消费市场主体对存款准备金的自由支配能力，并导致实际过程中资金面难以满足需求，从而出现因资金面紧缺引起的金融消费市场剧烈波动。同时还应看到，欧洲央行升息的同时已经决定对债券不进行再投资，也就是不会有新的增量资金面投放消费市场，由此也会加大资金面供不应求的压力。

目前在存款准备金方面与欧洲央行存在紧密利益关联的有商业银行、财政部与非银机构（如货币消费市场基金、一级交易商等）三大实体部门，商业银行机构所所持的超额资金面存入欧洲央行的部分即形成存款准备金，同时为避免政府关门或者应急开支所需，财政部会在欧洲央行开设财政一般账户（TGA），当中存放的银行存款也构成存款准备金。

对于非银机构而言，往往通过隔夜逆回购工具（ON RRP）与欧洲央行发生关系，且非银机构将超额资金面存放在欧洲央行，会直接形成ON RRP银行存款，虽然非官方不叫存款准备金，但其实与存款准备金功能类似。

动态地看，除了欧洲央行升息项下的部分存量债券与MBS有赖银行与非银机构消化外，财政部发行的增量债券也需消费市场悉数承接，相应各方存款准备金的大幅减少已成必然，在高通胀对货币增发形成严密封闭的前提下，欧洲央行手中是否有充分的资金面满足现实所需充满悬念。

可以参考的事实是，作为金融危机后升息的重要后果之一，欧洲央行金融资产管吻的存款准备金体量减少了1.02万英镑左右，当中银行存款准备金体量削减幅度最大，达到6800万英镑。同时可以清楚地看出，存款准备金总量削减体量大大超过了升息体量，受到影响，美国金融消费市场资金面骤然绷紧，美债隔夜回购利率一度冲高至8%以上，彼时有效联邦政府利率达到2.3%，突破了当时2%~2.25%的政策目标区间下限，继而忧虑情绪传染至非美国家，全球不同经济体金融消费市场阴云密布，对此，欧洲央行不得不宣告升息终结并启动技术性扩表。

英镑荒难以再现

按照欧洲央行的预估，相关联升息任务的出清，包括商业银行、非银ON RRP以及TGA的存款准备金体量到时合计将减少3.8万英镑左右，同样超过了金融资产升息体量，同时对照发现，金融危机升息前欧洲央行存款准备金银行存款为2.7万英镑左右，最终下降额度占比为38%，而目前欧洲央行账户上的准备总量为6.47万英镑左右，最终所要发生的额度减少占比为57%，看得出，本次升息顺利完成后对存款准备金的消耗明显强于上一次。

但值得注意的是，目前存款准备金总量不仅远超前次升息前的体量，而且相关联GDP占比高达26%，大大高出前次的14%；更为重要的是，在政策利率高出消费市场利率的情况下，非银机构可能会将资金盈余转向ON RRP账户存放，同时财政部增发债券后形成的现金也会应时存入TGA账户，且即便是TGA账户的资金支出，也会间接通过私人部门最终流入银行存款，提高欧洲央行存款准备金体量。因此，有鉴于存款准备金的充足程度，本次升息过程中或升息顺利完成后出现英镑荒的机率较高。

除了足量存款准备金构成了厚实缓冲垫外，欧洲央行在升息方式上存在着较为充分的定力，由此也可力避资金面紧缺对消费市场形成的冲击。升息有主动和被动两种方式，前者是主动抛售未到期的所持债券，前者是减少到期债券的再投资，欧洲央行就此发出的非官方表述是，本轮升息仍然以被动方式为主。统计数据表明，目前欧洲央行所持的证券金融资产中长期债券占比近80%，MBS基本为5年以上，因此从期限结构看，欧洲央行不存在主动升息的压力。另外，相关联升息时间周期，2022~2024年每星期债券到期体量580万英镑左右，与月均升息量相比所产生的缺口很小，同时纽约联储估算，未来两年MBS每星期正常摊销的本金到期额近250万英镑，加上提前还款带来的本金到期额，两者合计每星期本金偿还额可达300亿~400万英镑以上，足以覆盖MBS的升息量。对于欧洲央行而言，以被动方式进行升息，既表明对消费市场资金面的影响可控，也有利于稳定消费市场预期。

还要指出的是，基于财政政策快速收紧而形成的经济衰退预期以及长端利率升高所引起的债务违约风险，欧洲央行会主动把控好升息的节拍与进程。目前美国经济已经跌入技术性衰退，同时充斥而行的还有2年期、5年期以及10年期美国债券收益率的倒挂，衰退交易的信号十分明显，经济实质性衰退渐行渐近。另一方面，根据联储的研究，若升息2.5万英镑左右，10年期美债收益率将上行约60个百分点，叠加短端利率上行，联邦政府政府新发债券的成本将大幅增加，至升息顺利完成当年，美国政府公共债务将升至25.6万英镑左右，相应形成的利息支出5100万英镑，占GDP比重提高至1.8%。显然，出于维护经济与财政健康考虑，欧洲央行必须灵活掌握好收紧的力度，而一个客观事实是，自升息开始的三个月，平均减持债券额度253万英镑，低于减持目标，虽然9月开始减持强度会提高，但动态上料不会超出减持下限。

有鉴于前一次升息所导至的英镑紧缺性忧虑教训，欧洲央行已经设置了两道防火墙，即常备回购便利工具（SRF）和外国以及国际货币当局回购便利工具（FIMARF）。金融危机后，欧洲央行以IORB和ON RRP作为利率走廊的下限与下限，以此为基础，SRF与FIMARF允许合格交易商和海外央行以债券、MBS为抵押物品，以不超过利率走廊下限向欧洲央行借入英镑，从而将货币消费市场利率限定在IORB之下。两项工具表明在出现短期资金面紧缺的情况下，金融机构可以通过新工具快速获得资金面补充，且利率运行在走廊下限下方，同时欧洲央行也可以通过新工具的使用情况观察消费市场上的资金面状况，以时刻提防收紧忧虑再现。

最后不得不强调，虽然总量上并不存在因升息而导致英镑荒危机，但也依然潜藏结构性风险。就美国国内而言，目前存款准备金不仅集中度高，而且分布明显不均，即存款准备金主要集中在大型银行特别是美国全球系统重要性银行手中，中小银行所持冗余资金面相对较少，这就意味着，若资金面收紧，所持存款准备金较少的中小银行将率先出现资金面紧缺，若资金相对充足的大银行融出意愿不强，仍有可能导致消费市场利率突破IORB下限。也就是说，最低存款准备金体量可能并非由总体的供求关系决定，而是由存款准备金消费市场木桶中的短板决定，可短板很大程度上是未知的，由此也决定了它可能成为升息进程中的潜在风险。

从全球来看，国际消费市场英镑资金面的结构性问题同样明显，欧洲央行通过公开消费市场操作推动全球英镑回流美国，英镑金融资产对国际资本表现出较强的吸引力，在英镑供给减速的情景下，资金面在不同经济体之间的割裂与分层现象异常突出，结构性收紧的机率仍在增加，尤其是新兴消费市场遭遇英镑供应不足的冲击可能最大，由此对全球经济形成的溢出风险不可小觑。

（作者系中国消费市场学会理事、经济学教授）

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